佳力圖(600061.SH)是精密空調(diào)設備和冷水機組生產(chǎn)龍頭企業(yè)。

轉(zhuǎn)債方面，發(fā)行規(guī)模較小(3億)，債項評級為AA-級，債底保護弱，平價低，綜合看申購安全墊較薄。

定價方面，佳力正股當前價格21.19元，對應轉(zhuǎn)債平價為90.55，參考清水、起步等相似個券并結(jié)合正股基本面判斷，我們預計佳力轉(zhuǎn)債上市首日平價溢價率在16%附近，對應價格在105元附近。綜上，我們建議一級市場謹慎參與。

精密空調(diào)設備和冷水機組生產(chǎn)龍頭企業(yè)，市場空間較為廣闊佳力圖是精密空調(diào)設備和冷水機組生產(chǎn)龍頭企業(yè)。19年年報顯示，公司精密空調(diào)業(yè)務營收占總營收64.55%，智能化一體機房占19.05%，而新產(chǎn)品冷水機組占7.66%，均屬于IDC產(chǎn)業(yè)鏈上游。從行業(yè)來看，通信、金融、電力、醫(yī)療、交通等各領域?qū)DC機房的需求持續(xù)攀升，顯然也會驅(qū)動機房空調(diào)和冷水組市場需求增長。但僅從商業(yè)模式來看，機房空調(diào)行業(yè)獲取訂單以投標為主，公司議價能力普遍不強。

就佳力而言，其亮點主要是： 1、公司機房精密空調(diào)市場份額較高，行業(yè)第二，國內(nèi)品牌第一，處于絕對龍頭地位;2、技術(shù)研發(fā)能力強+產(chǎn)品線豐富，是部分國家標準制定的參與者。正股估值偏高，機構(gòu)關(guān)注度低，阿里云、IDC和大數(shù)據(jù)等是上漲觸發(fā)劑佳力圖當前股價21.19元，PE TTM為76.8x，處于自身歷史高位。若以英維克(51.6x)、光環(huán)新網(wǎng)(46.3x)、奧飛數(shù)據(jù)(68.3x)等公司為可比公司，該股估值也偏高。

股性方面，佳力圖近1月?lián)Q手率127%、當前100周年化波動率為67%，股價彈性較強;但截至20H1，基金持股僅0.71%，關(guān)注度較低。題材來看，阿里云、IDC和大數(shù)據(jù)等均是其上漲觸發(fā)劑。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，關(guān)注存貨和應收賬款減值和項目未達預期風險公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，截至20H1，控股股東南京楷得投資有限公司持股比例為38.72%，均為限售股且將于20年11月解禁。轉(zhuǎn)債發(fā)行前，控股股東股票質(zhì)押占總股本的20.18%，占其持有股份數(shù)的52.11%。

信用方面，主要關(guān)注：

1、存貨和應收賬款減值風險，企業(yè)業(yè)務周期長，產(chǎn)品確認收入和應收賬款回款均較慢，存貨中發(fā)出商品占比大;

2、募投項目運營風險。該項目用途為建設IDC，屬于公司新業(yè)務，投產(chǎn)情況可能不達預期。

條款分析：評級低，債底保護性較弱，申購安全墊較薄佳力轉(zhuǎn)債的票面利率分別為0.5%，0.7%，1%，1.8%，2.5%，3%，到期贖回價為118元(含最后一期年度利息)，期限為6年，面值對應的YTM為3.80%;債項/主體評級為AA-/AA-(中證鵬元)，以上清所 6 年期 AA-中短期票據(jù)到期收益率6.78%(2020/7/29)作為貼現(xiàn)率估算，債底價值為84.69元，債底保護性弱。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款 [30，70%，面值+當期應計利息]。當前正股股價為21.19元，對應平價90.55元。綜合看，該券申購安全墊較薄。上市定位與申購價值分析佳力正股當前股價為21.19元，對應平價為90.55元，可參考相近規(guī)模、相同評級的起步(平價90.52元，平價溢價率15.64%)、清水(89.61， 19.53%)。

我們認為：1、該券評級低，規(guī)模小，大資金入庫限制明顯，可操作性不高，可能存在流動性風險;2、正股估值偏高，但IDC行業(yè)持續(xù)景氣，且不缺題材;3、IDC標的較為稀缺，未來或與寧建、城地等一道成為該產(chǎn)業(yè)鏈的核心品種，值得稍加關(guān)注;4、受資質(zhì)等因素影響，預計該券上市定位不會太高，如果價格合理可積極低吸。

綜上，我們預計上市首日平價溢價率在16%附近，對應價格105元左右，建議一級市場謹慎參與。

風險提示：存貨和應收賬款減值風險，項目未達預期風險。

標簽： 佳力轉(zhuǎn)債價值分析