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東海證券股份有限公司豐毅,任曉帆近期對貴州茅臺(tái)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《公司簡評報(bào)告：逆勢提速，發(fā)展勢能充足》，本報(bào)告對貴州茅臺(tái)給出買入評級，當(dāng)前股價(jià)為1876.03元。

貴州茅臺(tái)(600519)　　事件：8月2日，公司發(fā)布2023年半年度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營收709.87億元（+19.42%）；歸母凈利潤359.80億元（+20.76%）。營收表現(xiàn)略高于此前發(fā)布的經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，整體超預(yù)期?！　↑c(diǎn)評：Q2業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)一步提速，整體超預(yù)期。茅臺(tái)酒受益非標(biāo)放量及直營提升量價(jià)齊升，超預(yù)期，同時(shí)受益非標(biāo)放量及1935投放增加，本季經(jīng)銷收入增長亮眼。此外，淡季茅臺(tái)1935控貨挺價(jià)及“i茅臺(tái)”投放放緩，導(dǎo)致單季系列酒、直營季度增速均高位放緩，目前批價(jià)企穩(wěn)，系列酒200億目標(biāo)無虞。在春節(jié)后白酒行業(yè)整體動(dòng)銷轉(zhuǎn)弱的背景下，公司整體營收、茅臺(tái)酒持續(xù)提速，彰顯高端白酒龍頭強(qiáng)大發(fā)展韌性，全年15%的收入增速目標(biāo)實(shí)現(xiàn)無虞?！　I收：茅臺(tái)酒增長穩(wěn)健，直銷占比進(jìn)一步提升?；?023年半年度報(bào)告，Q2單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入316.08億元（+20.38%，環(huán)比+1.72pct，下同），歸母凈利潤151.86億元（+21.01%，+0.42pct），業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)一步提速，全年15%的收入增速目標(biāo)實(shí)現(xiàn)無虞。①產(chǎn)品上，1>茅臺(tái)酒，2023H1實(shí)現(xiàn)營收592.79億元（+18.64%），其中Q2單季度實(shí)現(xiàn)營收255.57億元（+21.09%，+4.24pct），茅臺(tái)酒高增預(yù)計(jì)與非標(biāo)放量、包括新品（兔年生肖、“二十四節(jié)氣”系列等）上線表現(xiàn)較好有關(guān)，整體量價(jià)齊升，價(jià)貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)略高于量。2>系列酒，2023H1實(shí)現(xiàn)營收100.74億元（+32.58%），其中Q2單季度實(shí)現(xiàn)營收50.60億元（+21.32%，-24.96pct），增速高位放緩，預(yù)計(jì)主要系公司針對茅臺(tái)1935控貨挺價(jià)，目前批價(jià)企穩(wěn)，茅臺(tái)1935溫和放量有望達(dá)成百億目標(biāo)。②渠道上，1>直銷，2023H1實(shí)現(xiàn)營收314.20億元（+49.98%），預(yù)計(jì)與“i茅臺(tái)”持續(xù)投放、非標(biāo)提升、新開直營店增加有關(guān)。茅臺(tái)數(shù)字營銷的典范和主陣地“i茅臺(tái)”累計(jì)注冊用戶突破4200萬，實(shí)現(xiàn)營收93.39億元（+111.45%），占比13.16%（規(guī)模環(huán)比基本持平）?！癷茅臺(tái)”快速放量帶動(dòng)直銷占比進(jìn)一步提升至44.26%，預(yù)計(jì)渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望帶動(dòng)毛利率提升，公司對渠道掌控力增強(qiáng)。Q2單季度直銷實(shí)現(xiàn)營收136.13億元（+35.29%，-28.28pct），增速環(huán)比Q1回落，預(yù)計(jì)與“i茅臺(tái)”Q2規(guī)模環(huán)比整體持平有關(guān)，去除后仍維持較快增長。2>經(jīng)銷，2023H1實(shí)現(xiàn)營收379.33億元（+3.60%），小幅增長。經(jīng)銷商2188家，同比持平，單經(jīng)銷商提貨額為1733.67萬元（+3.60%）。其中Q2單季度經(jīng)銷實(shí)現(xiàn)營收170.04億元（+11.77%，+13.97pct），經(jīng)銷收入在Q1負(fù)增長的基礎(chǔ)上有明顯回升，預(yù)計(jì)與非標(biāo)及1935在經(jīng)銷商投放加大有關(guān)?！　≠M(fèi)率：費(fèi)率管控優(yōu)秀帶動(dòng)盈利能力增強(qiáng)。①毛利率，2023H1毛利率為91.80%（-0.07pct），2022年以來的季度毛利率分別為92.37%/91.78%/91.42%/91.85%/92.60%/90.80%，毛利率有所波動(dòng)，主要系營銷活動(dòng)、原材料成本及結(jié)構(gòu)因素變動(dòng)有關(guān)。②期間費(fèi)率和歸母凈利率，2023H1期間費(fèi)率為6.93%（-0.94pct），其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為2.52%/5.50%/-1.23%，歸母凈利率為50.69%（+2.08pct），費(fèi)用管控優(yōu)秀帶動(dòng)盈利能力強(qiáng)化?！　‖F(xiàn)金流：經(jīng)銷占比下降影響預(yù)收，整體現(xiàn)金充沛。2023H1銷售收現(xiàn)690.73億元（+12.94%），低于營收增速。合同負(fù)債73.34億元，同比減少23.34億元，預(yù)計(jì)主要與經(jīng)銷占比下降以及線上平臺(tái)T+7結(jié)算有關(guān)。截至2023H1，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為149.69億元，現(xiàn)金儲(chǔ)備充沛?！　≌雇寒a(chǎn)品借助渠道勢能繼續(xù)釋放，短期可供銷量供給充足，長期目標(biāo)穩(wěn)健　?。?）產(chǎn)品借助渠道勢能繼續(xù)釋放。①產(chǎn)品端，1935放量、新品珍酒于去年上線、24節(jié)氣產(chǎn)品推出，進(jìn)一步完善品牌矩陣同時(shí)推升茅臺(tái)酒、系列酒噸價(jià)。②渠道端，一方面，“i茅臺(tái)”渠道勢能釋放，空間仍大，直營非標(biāo)、茅臺(tái)1935將繼續(xù)帶動(dòng)噸價(jià)向上，同時(shí)，巽風(fēng)數(shù)字世界本年初上線同樣有望貢獻(xiàn)增量；另一方面，線下直營店布局?jǐn)U張，繼續(xù)增加直營店貢獻(xiàn)直營增量。線上線下直營化加速望進(jìn)一步提升整體盈利?！　。?）短期可供銷量供給充足，長期目標(biāo)穩(wěn)健。①銷量預(yù)期方面，茅臺(tái)酒基于N-4年以前連續(xù)產(chǎn)量增長較快，在疫情期間量增有限情況下，短期可供銷量充足，預(yù)計(jì)2023年達(dá)5-8%；系列酒3萬噸產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)，疊加茅臺(tái)1935需求釋放，2023年銷量值得期待。②目標(biāo)方面，短期，茅臺(tái)股份公司2023年目標(biāo)收入增長15%；長期，集團(tuán)預(yù)計(jì)，十四五末，集團(tuán)營收達(dá)2000億；此外《遵義市國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二零三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)剛要》提到，2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)方面，“支持茅臺(tái)集團(tuán)形成茅臺(tái)酒產(chǎn)能達(dá)10萬噸”。長短期目標(biāo)及相關(guān)政策均對茅臺(tái)業(yè)績穩(wěn)定性形成一定支撐?！　⊥顿Y建議：在行業(yè)模式優(yōu)、公司龍頭地位明確，主業(yè)（茅臺(tái)酒）優(yōu)勢強(qiáng)，第二曲線（系列酒）增長快的背景下，隨著直營占比持續(xù)提升，我們對未來公司業(yè)績長期看好。我們預(yù)計(jì)2023/2024年公司歸母凈利潤分別為743.25/864.82億元，同比增速為18.51%/16.36%，對應(yīng)EPS為元59.17/68.84元，對應(yīng)P/E為32/27倍。維持“買入”評級?！　★L(fēng)險(xiǎn)提示：政策管控的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)量提升可能不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；食品安全的風(fēng)險(xiǎn)；品牌聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，民生證券張玲玉研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)99.05%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利744.21億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為31.73。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有43家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級40家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為2328.92。

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〖 證星研報(bào)解讀 〗

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