首席分析師：周冠南

分析師：許洪波


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摘要

一、理財(cái)公司現(xiàn)狀：“贖回潮”下的規(guī)模放量，主要是承接母行產(chǎn)品所致

2022年理財(cái)公司的產(chǎn)品規(guī)模為22.24萬億，較2021年增加3.11萬億，占全部理財(cái)機(jī)構(gòu)的80.4％，創(chuàng)歷史新高。盡管受“贖回潮”影響，但理財(cái)公司的產(chǎn)品規(guī)模實(shí)現(xiàn)逆勢上漲，主要是大量母行的現(xiàn)金管理類理財(cái)（2022年大幅下降3.15萬億）以及定開式理財(cái)（2022年下降2.5萬億）轉(zhuǎn)入。

二、哪些理財(cái)公司在贖回潮中“真正”逆勢增長？

為剔除承接母行產(chǎn)品帶來的擾動因素，按照集團(tuán)口徑對2022年各理財(cái)機(jī)構(gòu)管理產(chǎn)品規(guī)模變化進(jìn)行排序，可大致分為四個梯隊(duì)：

1、第一梯隊(duì)（規(guī)模增長超過1000億）：均為頭部股份行理財(cái)公司。2021年規(guī)模已位居前十，2022年規(guī)模逆勢增長后排名進(jìn)一步提升。

2、第二梯隊(duì)（規(guī)模增長0-1000億）：多為深耕二三線城市的城商行。背靠地緣優(yōu)勢、渠道較為下沉，且產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)設(shè)置具備一定競爭力，粘性較高的客群在一定程度上可幫助理財(cái)公司走出贖回潮的負(fù)面影響。

3、第三梯隊(duì)（規(guī)模下跌0-1000億）：多為中小型股份行理財(cái)公司以及一線城市城商行。產(chǎn)品設(shè)置的業(yè)績基準(zhǔn)相對偏低，渠道優(yōu)勢不凸顯，受贖回潮影響2022年全年規(guī)模邊際下降。

4、第四梯隊(duì)（規(guī)模下跌超過1000億）:多為國有理財(cái)和其他頭部理財(cái)公司。體量較大的理財(cái)機(jī)構(gòu)流動性管理難度更大，受“贖回潮”擠兌影響也更加明顯。

三、規(guī)模逆勢增長理財(cái)公司：凈值管理能力、渠道優(yōu)勢等多因素加持

“贖回潮”中規(guī)模實(shí)現(xiàn)逆勢增長的理財(cái)公司具備什么稟賦？本文針對第一梯隊(duì)三家理財(cái)公司進(jìn)行分析：

1、模式一：投資管理能力強(qiáng)、回撤小，以興銀理財(cái)為代表。2022年“低波”思路在興銀理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品端和投資端均有所踐行；過去3年產(chǎn)品的最大回撤均值不到-1％，處于偏低水平。

2、模式二：流動性管理能力強(qiáng)，以信銀理財(cái)和光大理財(cái)為代表。資管產(chǎn)品是銀行理財(cái)流動性管理的重要工具，信銀理財(cái)和光大理財(cái)配置資管產(chǎn)品比例較大，或有助于避免“贖回潮”踩踏式拋售下的凈值和規(guī)模損失。

3、錦上添花：渠道優(yōu)勢加持下，興銀理財(cái)和信銀理財(cái)成為2022年機(jī)構(gòu)理財(cái)規(guī)模增長的TOP2。普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯示興業(yè)銀行和中信銀行代銷理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量位居全市場前二。

后續(xù)來看，（1）“真凈值”背景下，驅(qū)動銀行理財(cái)規(guī)模增長的引擎將從原來的“渠道為王”向提高凈值管理能力和渠道優(yōu)勢并舉的方向演變，單一的持有至到期策略或?qū)u行漸遠(yuǎn)，近期需要關(guān)注5月理財(cái)規(guī)模增量回落后對部分信用品種的行情驅(qū)動或邊際減弱，長期繼續(xù)關(guān)注資金交易屬性增加可能會帶來配債行為模式的轉(zhuǎn)變。（2）理財(cái)提高凈值管理能力的發(fā)展路徑并不單一，規(guī)模逆勢增長的理財(cái)公司關(guān)于穩(wěn)健投資策略、適時調(diào)整產(chǎn)品部署、做好流動性管理等多方面的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，在短期投資者偏好難以快速逆轉(zhuǎn)的情況下，“低波”產(chǎn)品創(chuàng)新或持續(xù)推進(jìn)，降低期限錯配的思路下銀行理財(cái)買短的趨勢或延續(xù)。（3）公募基金作為流動性管理的工具屬性或愈發(fā)突出，委外合作繼續(xù)發(fā)展后，關(guān)注資金偏好差異對債市的影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示：理財(cái)規(guī)模增長不及預(yù)期，數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)計(jì)存在誤差

目錄

正文

2023年4月以來，銀行理財(cái)規(guī)模快速增長約1.5萬億，多由理財(cái)公司貢獻(xiàn)，似乎走出了“贖回潮”的陰霾。但在凈值化的背景下，理財(cái)規(guī)模修復(fù)的持續(xù)性仍需觀察。分析前期受“贖回潮”影響偏小、規(guī)模逆勢增長的理財(cái)公司的行為模式，是探索未來驅(qū)動銀行理財(cái)規(guī)模增長引擎的有效經(jīng)驗(yàn)借鑒。

一

理財(cái)公司現(xiàn)狀：“贖回潮”下的規(guī)模放量，主要是承接母行產(chǎn)品所致

2022年理財(cái)公司規(guī)模上漲，主要是大量承接了母行的產(chǎn)品。2022年理財(cái)公司的產(chǎn)品規(guī)模為22.24萬億，較2021年增加3.11萬億，占全部理財(cái)機(jī)構(gòu)的80.4％，創(chuàng)歷史新高。盡管受“贖回潮”影響，但理財(cái)公司的產(chǎn)品規(guī)模實(shí)現(xiàn)逆勢上漲，主要是大量母行的現(xiàn)金管理類理財(cái)以及定開式理財(cái)轉(zhuǎn)入。

（1）現(xiàn)金管理類理財(cái)：相較2021年，銀行機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模大幅下降3.15萬億至0.68萬億，大部分已轉(zhuǎn)移至理財(cái)公司，理財(cái)公司的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模對應(yīng)大幅增加2.62萬億；

（2）定開式理財(cái)：銀行機(jī)構(gòu)的定開式產(chǎn)品規(guī)模大幅下降至2.5萬億，同時理財(cái)公司的定開式產(chǎn)品規(guī)模大幅增加2.12萬億；

（3）封閉式理財(cái)：銀行機(jī)構(gòu)的封閉式產(chǎn)品規(guī)模下降0.75萬億，理財(cái)公司的封閉式產(chǎn)品規(guī)模增加0.31萬億，規(guī)模相對偏小。

二 哪些理財(cái)公司在贖回潮中“真正”逆勢增長？

為探究哪些理財(cái)公司在贖回潮中“真正”逆勢增長，應(yīng)該剔除承接母行產(chǎn)品帶來的擾動因素，因此將理財(cái)公司和母行整個集團(tuán)的理財(cái)規(guī)模變化作為觀察和排序的對象與我們的研究目的更為貼切。例如，2022年中銀理財(cái)、平安理財(cái)、中郵理財(cái)管理的產(chǎn)品規(guī)模出現(xiàn)大幅增長，但主要來源于對母行產(chǎn)品的承接，考慮母行后整個集團(tuán)的理財(cái)規(guī)模增量偏小、甚至出現(xiàn)負(fù)增長。

按照集團(tuán)口徑對2022年各理財(cái)機(jī)構(gòu)管理產(chǎn)品規(guī)模變化進(jìn)行排序，可大致分為四個梯隊(duì)：

（1）第一梯隊(duì)（規(guī)模增長超過1000億）：均為頭部股份行理財(cái)公司。2022年興銀理財(cái)（3073億）、信銀理財(cái)（1738億）、光大理財(cái)（1175億）三家股份行理財(cái)公司規(guī)模增長較快，增速在11.01％-17.21％之間，均為2021年規(guī)模位居前十的理財(cái)公司，2022年規(guī)模逆勢增長后排名進(jìn)一步提升。其中興銀理財(cái)規(guī)模突破2萬億，排名從第五上升至第三，僅次于招銀理財(cái)和工銀理財(cái)。

（2）第二梯隊(duì)（規(guī)模增長0-1000億）：多為深耕二三線城市的城商行。例如寧銀理財(cái)（644億）、杭銀理財(cái)（532億）、青銀理財(cái)（330億）、蘇銀理財(cái)（234億），普益標(biāo)準(zhǔn)披露母行代銷產(chǎn)品多在1000款以上，由于背靠地緣優(yōu)勢、渠道較為下沉，且產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)設(shè)置具備一定競爭力，粘性較高的客群在一定程度上可幫助理財(cái)公司走出贖回潮的負(fù)面影響。

（3）第三梯隊(duì)（規(guī)模下跌0-1000億）：多為中小型股份行理財(cái)公司以及一線城市城商行。例如管理規(guī)模偏小的恒豐理財(cái)（-261億）、廣銀理財(cái)（-266億）、渤銀理財(cái)（-271億）、華夏理財(cái)（-967億）等股份行理財(cái)公司，以及上銀理財(cái)（-309億）、北銀理財(cái)（-517億）這類一線城市城商行，產(chǎn)品設(shè)置的業(yè)績基準(zhǔn)相對偏低，渠道優(yōu)勢不凸顯，受贖回潮影響2022年全年規(guī)模邊際下降。

（4）第四梯隊(duì)（規(guī)模下跌超過1000億）:多為國有理財(cái)和其他頭部理財(cái)公司。體量較大的理財(cái)機(jī)構(gòu)流動性管理難度更大，受“贖回潮”擠兌影響也更加明顯。

三

規(guī)模逆勢增長理財(cái)公司：凈值管理能力、渠道優(yōu)勢等多因素加持

在“贖回潮”中規(guī)模實(shí)現(xiàn)逆勢增長的理財(cái)公司具備什么稟賦？本文以2022年理財(cái)規(guī)模大幅增長、位于第一梯隊(duì)的興銀理財(cái)、信銀理財(cái)、光大理財(cái)為例，從產(chǎn)品布局、資產(chǎn)配置、客群等維度進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)背后需要較強(qiáng)的凈值管理能力以及渠道優(yōu)勢等多因素的加持。

（一）模式一：投資管理能力強(qiáng)、回撤小，以興銀理財(cái)為代表

興銀理財(cái)?shù)膬糁倒芾砟芰^強(qiáng)，回撤偏小。（1）2022年“低波”思路在興銀理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品端和投資端均有所踐行。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道對興銀理財(cái)總裁的采訪，目前興銀理財(cái)施行“三適”（適當(dāng)性、適銷性、適配性）策略，適時推出和退出產(chǎn)品類型（2020年推固收+產(chǎn)品、R3等級產(chǎn)品發(fā)行較多，2021年推純債產(chǎn)品，中低等級產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模占比重新回升），在2022年凈值化的大背景下則重點(diǎn)推出中低波產(chǎn)品，新發(fā)產(chǎn)品中以R2等級為主，并在三季度開始控制高波動的錯配固收產(chǎn)品，將低波動率的管理思路注入到大類資產(chǎn)配置中。

（2）回顧歷史，興銀理財(cái)產(chǎn)品的凈值回撤較低。回顧過去1-3年，興銀理財(cái)?shù)墓潭ㄊ找骖惍a(chǎn)品的最大回撤均值不到-1％，近1年最大回撤均值為-0.9％，要低于國有理財(cái)公司（-1.2％）、股份理財(cái)公司（-1.1％）、城商理財(cái)公司（-0.95％）的水平。

（二）模式二：流動性管理能力強(qiáng)，以信銀理財(cái)和光大理財(cái)為代表

資管產(chǎn)品是銀行理財(cái)流動性管理的重要工具。“贖回潮”時期，對于理財(cái)產(chǎn)品而言，為應(yīng)對贖回和穩(wěn)定產(chǎn)品凈值，拋售流動性較好的資產(chǎn)是首要選擇，由于基金等資管產(chǎn)品的流動性要好于現(xiàn)券，也是最先被拋售的對象。2022年11月中旬“贖回潮”爆發(fā)初期，銀行理財(cái)率先拋售流動性較好的基金（含專戶），其次再拋售債券，基金現(xiàn)券凈賣出規(guī)模較大，且較理財(cái)產(chǎn)品先行調(diào)整；對基金的贖回較為充分后，12月理財(cái)產(chǎn)品則以現(xiàn)券賣出為主，基金的凈賣出規(guī)模相對可控。

信銀理財(cái)和光大理財(cái)配置資管產(chǎn)品比例較大，或有助于避免“贖回潮”踩踏式拋售下的凈值和規(guī)模損失。2022年二季度末信銀理財(cái)和光大理財(cái)持有資管產(chǎn)品規(guī)模分別為5321億和5527億，占比為37.3％和42.7％，要顯著大于全市場平均32.9％的水平；持有基金產(chǎn)品的規(guī)模占比分別為4.3％和2％，贖回潮后均回落至1.2％，資管產(chǎn)品占比仍高于平均水平。偏多的資管產(chǎn)品配置使信銀理財(cái)和光大理財(cái)在面對贖回潮帶來的擠兌時擁有充足的流動性。在“搶先贖回”的占優(yōu)策略下，信銀理財(cái)和光大理財(cái)可通過率先拋售基金快速獲取流動性，避免由于踩踏式拋售下凈值損失的進(jìn)一步擴(kuò)大和負(fù)反饋帶來的規(guī)模損失。

（三）錦上添花：TOP2主體的規(guī)模增幅離不開渠道優(yōu)勢的加持

渠道優(yōu)勢加持下，興銀理財(cái)和信銀理財(cái)成為2022年機(jī)構(gòu)理財(cái)規(guī)模增長的TOP2。從2022年的經(jīng)驗(yàn)來看，擁有渠道優(yōu)勢的理財(cái)公司并不一定規(guī)模就能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，例如獲客能力較強(qiáng)的國有大行理財(cái)公司，“贖回潮”時受到?jīng)_擊反而更為明顯。但渠道支持可以進(jìn)一步放大優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品本身的優(yōu)勢，起到錦上添花的作用，基于偏強(qiáng)的投資管理和流動性管理能力等方面的比較優(yōu)勢，興銀理財(cái)、信銀理財(cái)、光大理財(cái)規(guī)模逆勢增長，其中由于興銀理財(cái)和信銀理財(cái)?shù)那纼?yōu)勢突出（普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯示興業(yè)銀行和中信銀行代銷理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量位居全市場前二），規(guī)模增長幅度更為顯著。

（1）興銀理財(cái)：銷售渠道較為多元化，是市場上合作代銷機(jī)構(gòu)最多的理財(cái)公司。一方面母行本身渠道建設(shè)較強(qiáng)，2022年已與309家機(jī)構(gòu)達(dá)成代銷合作；另一方面興銀理財(cái)也在積極拓展行外渠道，2022年已通過國股行、中小銀行渠道銷售財(cái)富類產(chǎn)品突破5000億元，同比增長186.25％，目前普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯示合作機(jī)構(gòu)為371家，居全市場首位。

（2）信銀理財(cái)：得益母行渠道的鼎力支持。2022年中信銀行代銷信銀理財(cái)產(chǎn)品占比為89.77％，另與10家頭部理財(cái)公司達(dá)成代銷合作、代銷產(chǎn)品占比合計(jì)10.23％；目前中信銀行母行層面產(chǎn)品規(guī)模占比不到6％，渠道資源仍重點(diǎn)支持信銀理財(cái)產(chǎn)品的銷售。

四 風(fēng)險(xiǎn)提示

理財(cái)規(guī)模增長不及預(yù)期，數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)計(jì)存在誤差。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所5月26日發(fā)布的報(bào)告《哪些理財(cái)公司在贖回潮中逆勢增長？——理財(cái)新洞察系列之四》

本文源自券商研報(bào)精選

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