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隨著“資產(chǎn)負債表衰退理論”再一次進入公眾視野，中國是否陷入“資產(chǎn)負債表衰退”引發(fā)了市場參與者的激烈討論。我們認為，資產(chǎn)負債表衰退只是表象，表象的經(jīng)驗也許不適用于中國，透過表象理解資產(chǎn)負債表衰退背后的機理則更為重要。事實上，居民部門、企業(yè)部門審慎消費投資、減少負債是基于期望效用最大化后形成的均衡結(jié)果，資產(chǎn)負債表衰退則是劣質(zhì)均衡的表現(xiàn)，不唯一、更不是帕累托最優(yōu)。那么，如何優(yōu)化期望效用最大化路徑并向帕累托最優(yōu)邁進成為了關(guān)鍵。根據(jù)經(jīng)濟學理論，打破均衡狀態(tài)最根本的抓手是改變參與者的效用計算，通過提升確定性改善預(yù)期，鼓勵科研創(chuàng)新增加選擇，善于引導優(yōu)化結(jié)構(gòu)，以望突破瓶頸向帕累托最優(yōu)均衡移動。歷史的經(jīng)驗告訴我們，正確的道路往往都是艱難的，透過現(xiàn)象直擊本質(zhì)，遵循期望效用最大化這一微觀經(jīng)濟學基石，或?qū)⒊蔀槿毡举Y產(chǎn)負債表衰退經(jīng)驗對于理解中國客觀現(xiàn)實的重要啟發(fā)。

中國資產(chǎn)端與負債端表現(xiàn)穩(wěn)定且沒有劣變。盡管全球經(jīng)濟面臨著種種挑戰(zhàn)，中國政府采取了一系列積極有效的政策措施，為經(jīng)濟穩(wěn)健增長奠定了堅實基礎(chǔ)。

根據(jù)實體經(jīng)濟部門宏觀杠桿率數(shù)據(jù)，中國居民部門、非金融企業(yè)部門以及政府部門杠桿率從1992 年至今都保持著較為穩(wěn)定的增長，沒有出現(xiàn)大起大落的波動。盡管2020-2022 年間，因疫情的干擾，居民部門與非金融企業(yè)部門的杠桿率出現(xiàn)過短暫的下滑，但截至2023 年一季度，居民部門、非金融企業(yè)部門杠桿率分別為63.3%、167%，均比2019 年末的56.1%、151.9%有所上升。相比之下，1990-2006 年日本居民部門與非金融部門“去杠桿”明顯，其中非金融企業(yè)部門杠桿率下降了近40 個百分點。根據(jù)資產(chǎn)負債表衰退理論，日本非金融企業(yè)部門去杠桿的原因是資產(chǎn)價格的暴跌、資不抵債，使得企業(yè)部門停止貸款并開始存錢，引致經(jīng)濟陷入收縮螺旋，進而導致經(jīng)濟體系崩潰。然而，以北京為例，從2019 年末-2023 年上半年，房價指數(shù)增幅達27%，盡管期間有所波動但整體資產(chǎn)價格并未出現(xiàn)大幅下滑。中國居民部門的財產(chǎn)凈收入在此期間也保持著穩(wěn)定同比增幅，財產(chǎn)性凈收入占比也穩(wěn)中有升。不僅如此，6 月新增社融4.22 萬億元，其中居民短期貸款、中長期貸款分別新增4914 億元、4630 億元，企業(yè)短期貸款、中長期貸款分別新增7449 億元、1.59 萬億元。企業(yè)與居民短期、中長期貸款都持續(xù)改善，特別是企業(yè)中長期貸款并未出現(xiàn)收縮，與資產(chǎn)負債表衰退的前期表象并不相符。

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