5月以來，股指期貨IH和IF基差期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)一定變化，運行中的次月合約基差年率快速走弱。復(fù)盤2018年以來同期指數(shù)與基差的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，無論指數(shù)4月底到6月初的走勢如何，IF和IH次月合約的基差在這段時間均明顯走弱，隨后在6月底7月初逐步修復(fù)。本文對股指期貨基差走勢的這一季節(jié)性規(guī)律進(jìn)行梳理分析，并對在構(gòu)建投資策略時如何利用這個季節(jié)性規(guī)律提出一些建議。


(資料圖片僅供參考)

股指期貨升貼水影響因素

理論上股指期貨升貼水主要受以下因素影響：其一，投資者結(jié)構(gòu)，市場上空頭套保投資者較多時，容易形成貼水格局；其二，市場情緒，現(xiàn)貨市場成交以及股指期貨流動性偏積極時，容易形成升水格局；其三，標(biāo)的指數(shù)成分股分紅。

期貨定價公式為：

其中，F(xiàn)t為期貨合約在時間t時的價值；St為期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)在時間t時的價值；r為以連續(xù)復(fù)利計算的無風(fēng)險利率；q為股指分紅率，以連續(xù)復(fù)利計；T為期貨合約到期時間。根據(jù)期貨與現(xiàn)貨之間的關(guān)系，股指分紅率q與無風(fēng)險利率r都為連續(xù)復(fù)利，作為持有現(xiàn)貨的便利收益，股指分紅率q越高，期貨相對于現(xiàn)貨的價格越低。而根據(jù)指數(shù)的編制規(guī)則，股票分紅后指數(shù)會自然回落，由于市場對這個機(jī)制存有預(yù)期，故會提前反映在相應(yīng)到期月份合約的貼水上。

為了進(jìn)一步展示股指期貨不同品種基差受標(biāo)的指數(shù)成分股分紅影響的大小，我們統(tǒng)計了2014年以來四大標(biāo)的指數(shù)股息率的情況，如圖1。

圖1為2014—2023年標(biāo)的指數(shù)股息率情況

年度股息率計算公式如下：

股息率=∑成分股近12個月現(xiàn)金股利（稅前）/指數(shù)總市值×100%

這里所討論的股息率，會略低于期貨定價公式中的股指分紅率，因為分紅不僅包括派息，還包括送股的非現(xiàn)金分紅情況。

2014年到2022年計算股息率的截止日期為當(dāng)年12月底，2023年計算股息率的截止日期為當(dāng)年6月底。時間維度上，2020年和2021年各標(biāo)的指數(shù)股息率均有所回落，2022年則有所回升。可以看出，隨著股息率的回升，市場越來越重視分紅的影響。

從不同標(biāo)的指數(shù)角度來看，IF標(biāo)的指數(shù)滬深300和IH標(biāo)的指數(shù)上證50的股息率明顯高于IC標(biāo)的指數(shù)中證500以及IM標(biāo)的指數(shù)中證1000。2014年以來的股息率均值水平顯示，上證50指數(shù)股息率最高超過3%，滬深300指數(shù)次之，在2.5%左右，而中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)明顯低于前兩者，在1%左右。從基差年率水平來看，以2023年為例，IF和IH在3—4月的基差年率中樞水平基本為2%，3%左右的股息率會對IF和IH的基差帶來較大影響，可能促使二者基差直接從升水轉(zhuǎn)為貼水，而對于IC和IM來說，3—4月的基差年率中樞水平基本為-3%，對應(yīng)標(biāo)的指數(shù)1%左右的股息率對其基差的影響相對較小。因此，下文主要關(guān)注IF和IH基差走勢受分紅預(yù)期及落地的影響。

我們統(tǒng)計了2018年4月底到6月初IF和IH的標(biāo)的滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)的漲跌幅，如圖2。

圖2為2018年以來4月23日到6月9日期間IF和IH標(biāo)的指數(shù)漲跌情況

另外，統(tǒng)計了2018年以來IF和IH基差年率（考慮自然日，用360天進(jìn)行年化）走勢，如圖3、4。

由于主力合約數(shù)據(jù)波動較大，我們在剔除主力合約的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，無論標(biāo)的指數(shù)漲跌如何，4月底到6月初基差年率都有較大幅度的走弱現(xiàn)象，表現(xiàn)為基差升水轉(zhuǎn)為貼水或貼水走擴(kuò)，尤其在次月合約上更為明顯。分紅在不同時間段對基差的影響呈現(xiàn)周期性，6月底開始基差走強(qiáng)，表現(xiàn)為基差貼水收窄甚至貼水轉(zhuǎn)為升水。結(jié)合上文對三個影響因素的介紹，可以預(yù)測，基差年率出現(xiàn)這樣的走勢受分紅的影響最大。

圖3為2018年以來IF基差年率走勢

圖4為2018年以來IH基差年率走勢

標(biāo)的指數(shù)成分股分紅特點

為了論證上節(jié)的猜想，我們統(tǒng)計了2015年以來四大標(biāo)的指數(shù)成分股的分紅情況，發(fā)現(xiàn)進(jìn)入5月后，各指數(shù)成分股分紅陸續(xù)落地，6—7月進(jìn)入高峰，而到8月底分紅基本結(jié)束。對應(yīng)到股指期貨合約，每年4月底開始次月合約對應(yīng)的就是當(dāng)年的6月合約。以2023年為例，對應(yīng)的就是2306合約，此時2306合約基差貼水走擴(kuò)反映分紅預(yù)期，而6月底之后，基差轉(zhuǎn)而走強(qiáng)也就是貼水收窄，體現(xiàn)了分紅從預(yù)期到落地的情況。至此，基本描繪出了標(biāo)的指數(shù)成分股分紅從預(yù)期到落地對期指基差走勢周期性影響的全貌。

圖5為2015—2022年標(biāo)的指數(shù)成分股月度分紅占比

分紅點數(shù)預(yù)測方法

具體來看，主要有兩種形式的分紅會對指數(shù)產(chǎn)生影響：派息和送股。派息以現(xiàn)金的形式直接對股票價格形成影響，送股則通過改變總股本稀釋股價。假設(shè)在T日有N只成分股除權(quán)除息，則當(dāng)天指數(shù)的分紅點數(shù)為：

其中，成分股i分紅金額=分紅基準(zhǔn)股本×派息率；成分股i市值=分紅基準(zhǔn)股本×（1+送股率）×股價。

假設(shè)成分股i在t日的權(quán)重為wi0，在t到T日間該成分股的收益率為ri，則T日成分股i的權(quán)重為：

其中，M為指數(shù)包含的成分股總個數(shù)。

我們梳理成分股分紅流程后發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)的成分股分紅流程有如下四個重要時間點：一是分紅預(yù)案公告日，多數(shù)情況下，分紅預(yù)案會與年報同時公布；二是股東大會公告日，公布股東大會對分紅預(yù)案的表決情況，基本確定分紅方案；三是分紅實施公告日，發(fā)布分紅具體細(xì)節(jié)；四是股權(quán)登記日以及除息除權(quán)日。

結(jié)合預(yù)測時成分股所處時間節(jié)點，以及確定的分紅信息（金額以及日期），對于成分股分紅點數(shù)的具體計算有如下情形：

第一種，對于實施方案公告已經(jīng)公布的成分股，分紅金額以及日期均已公布，則可直接根據(jù)信息計算分紅點數(shù)。

第二種，對于已發(fā)布分紅預(yù)案，并已確定分紅金額的成分股，僅需預(yù)估分紅日期，根據(jù)最新更新的進(jìn)程，并結(jié)合過去3年的分紅情況估算。例如，若最新公布的公告為股東大會，則計算過去3年除息日與股東大會日期的時間間隔平均值，從而推導(dǎo)出今年相應(yīng)的除息日。若股東大會與董事會預(yù)案公告均暫未公布，則以過去3年中除息日期的平均值作為預(yù)估分紅日期。對于過去沒有歷史分紅信息的標(biāo)的，則以同行業(yè)的股票歷史分紅情況作為參考。

第三種，對于分紅實施方案和預(yù)案均沒有發(fā)布的成分股，需要同時預(yù)估股票分紅率以及分紅日期。其中，分紅日期參照前述預(yù)估，而對于分紅金額以及送股情況的預(yù)估，同樣結(jié)合過去3年的分紅情況，以派息率和送股率的中位數(shù)以及當(dāng)前股票的總股本得到分紅的預(yù)估金額。對于過去沒有歷史分紅信息的標(biāo)的，則同樣以同行業(yè)的股票歷史分紅情況作為參考。如果預(yù)估得到的分紅金額大于當(dāng)前公司的凈利潤，那么予以刪除。我們使用的分紅點數(shù)預(yù)測方法相對保守，預(yù)估出來的指數(shù)分紅點數(shù)相對其歷史股息率均值水平偏低一些。

實際預(yù)測中，按以上三類情形分組標(biāo)的指數(shù)成分股后，計算、預(yù)估分紅日期，并按指數(shù)進(jìn)行匯總，最終得到分紅季每日各標(biāo)的指數(shù)的預(yù)測分紅點數(shù)。后續(xù)隨著各類公告的陸續(xù)發(fā)布，我們可以定期刷新信息，以提升分紅預(yù)測的準(zhǔn)確性。

考慮分紅進(jìn)度后的基差矯正

通過對分紅進(jìn)度以及分紅點數(shù)的分析，投資者可以對基差進(jìn)行矯正。IF和IH最需要關(guān)注基差矯正的時間段為5月中旬到7月底。計算修正基差后，就可以與其他時間段的基差中樞進(jìn)行對比，也可以利用升貼水情況來觀察投資者情緒，這是上文提到的升貼水第二個影響因素的反向應(yīng)用。圖6展示了主力連續(xù)合約基差與修正基差的走勢，7月之后的合約剩余調(diào)整的分紅點為預(yù)估值。

圖6為2023年IF主力合約基差與修正基差（預(yù)估）走勢

投資策略

利用分紅預(yù)期帶來的季節(jié)性規(guī)律，投資者可以構(gòu)建價差策略進(jìn)行交易。4月中旬開始，空9月合約，同時多等手?jǐn)?shù)的5月合約，并對多頭合約進(jìn)行持續(xù)主力合約換月（換月規(guī)則為當(dāng)月合約到期日換月至次月合約），多空組合可以持有至8月合約到期前。通過對2016年以來的回測發(fā)現(xiàn)，不考慮杠桿的情況下，以IF合約為例，按組合中大單邊合約計算保證金的情況下，平均年化收益率在2%左右，勝率在85%以上。

針對較保守的套保投資者，中長期持有時可以直接在3月?lián)Q月至9月合約或者在4月?lián)Q月至12月合約等遠(yuǎn)月合約，選擇基差年率（對沖成本）相對友好的時間段入場，并持有至臨近到期，來規(guī)避5月到8月貼水走擴(kuò)后再收窄的擾動。

而針對相對激進(jìn)的空頭套保投資者，可以嘗試在適當(dāng)?shù)臅r候進(jìn)行換月操作，利用分紅的季節(jié)性規(guī)律降低對沖成本。具體操作上，5月前選擇近月6月或者7月合約，等待近月合約基差走擴(kuò)，設(shè)置一個6月合約或者7月合約與9月合約基差年率差的閾值，達(dá)到閾值后換月到9月合約。通過對2016年以來IF的回測數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，不考慮杠桿的情況下，提前換月操作的平均年化收益率在2%左右，勝率在85%以上。（作者單位：國投安信期貨）

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