最近半年A股走得比較差，但是，大洋彼岸的美股卻走得比較好。截至6月6日，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲11.57%。

要知道，美國(guó)的通脹尚在高位，加息周期也未結(jié)束。所以，這幅景象顯得有些不可思議。


(資料圖)

拉長(zhǎng)周期看，美股長(zhǎng)牛的趨勢(shì)更加明顯，從金融危機(jī)后的666點(diǎn)，一路上漲，最高漲到了4818點(diǎn)，翻了7倍多。

從這個(gè)角度來(lái)看，美國(guó)股市真的特別讓人羨慕。不幸的是，我們的A股卻表現(xiàn)出另外一番特征：牛短熊長(zhǎng)。

那么，到底是什么原因造成美股和A股如此顯著的差異？美股的表現(xiàn)是我們能羨慕得來(lái)的么？

先上結(jié)論：我認(rèn)為是美元的特殊地位造成了美股長(zhǎng)期走牛。美元太特殊了，所以，美股的卓越表現(xiàn)難以被A股復(fù)制。

一、貼現(xiàn)率中樞的自由度

整個(gè)全球是一個(gè)整體，各國(guó)貨幣政策的自主性并沒有我們想象中的那么高。特殊股票市場(chǎng)和普通股票市場(chǎng)最大的差別就在于貼現(xiàn)率中樞的自由度。

1. 特殊股票市場(chǎng)

如上圖所示，特殊股票市場(chǎng)的貼現(xiàn)率中樞是自由的，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，貼現(xiàn)率中樞也下行，甚至下行幅度可以更大。

因此，這類股票市場(chǎng)有一個(gè)特點(diǎn)，無(wú)論經(jīng)濟(jì)好還是壞，只要貼現(xiàn)率中樞響應(yīng)及時(shí)，股票市場(chǎng)可以一直漲。

2. 普通股票市場(chǎng)

但是，絕大部分股票市場(chǎng)為普通股票市場(chǎng)，其貼現(xiàn)率中樞是不自由的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，由于貼現(xiàn)率中樞不動(dòng)，其股票市場(chǎng)也會(huì)下行。所以，這一類股票市場(chǎng)往往表現(xiàn)出極強(qiáng)的順周期性。

奇葩的是：這類國(guó)家的債市會(huì)表現(xiàn)出類似于美股的特征：熊短牛長(zhǎng)。也就是說(shuō)，只有經(jīng)濟(jì)特別強(qiáng)的時(shí)候，且貼現(xiàn)率中樞較低時(shí)，債市才可能表現(xiàn)出熊市。

把兩類國(guó)家放到一起，我們就能抓住最本質(zhì)的東西——貨幣地位的不同。

美國(guó)的貨幣地位極高，美債收益率定價(jià)全球資產(chǎn)，所以，美股享受長(zhǎng)牛；然而，我們的貨幣地位普普通通，所以，A股波動(dòng)比較大。

二、另辟蹊徑——經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的相似性

有了上面的小模型，我們就能以此為基礎(chǔ)探討更加復(fù)雜的情形。

事實(shí)上，除了獲取特殊貨幣地位之外，還有一個(gè)投機(jī)取巧的辦法讓本國(guó)股市長(zhǎng)牛，那就是，保持和美國(guó)類似的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

如上圖所示，跟隨國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和特殊國(guó)家足夠相似，當(dāng)跟隨國(guó)家經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，特殊國(guó)家也會(huì)經(jīng)濟(jì)下行，需要降息來(lái)支持經(jīng)濟(jì)。

在這種情況下，跟隨國(guó)家的貼現(xiàn)率中樞等價(jià)于自由的。于是，這一類國(guó)家的股市也能大致保持一個(gè)長(zhǎng)牛的格局。

以德國(guó)股市為例，其主要指數(shù)的長(zhǎng)期走勢(shì)如下圖所示，比美國(guó)股市差一些，但總體上較為相似。

這主要是因?yàn)椋聡?guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的相似性高一些，貨幣政策貼合度高一些，貼現(xiàn)率中樞大體上也是自由的。

也就是說(shuō)，當(dāng)美國(guó)需要加息的時(shí)候，德國(guó)也需要加息；當(dāng)?shù)聡?guó)需要降息的時(shí)候，美國(guó)也需要降息。既然經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)高度相似，貨幣地位的差異就沒那么重要了。

三、結(jié)束語(yǔ)

我們是制造業(yè)大國(guó)，但是，歐美的產(chǎn)業(yè)格局是科技創(chuàng)新+消費(fèi)。所以，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上，我們是無(wú)法模仿歐美的，甚至由于分工關(guān)系，我們和歐美之間天然是一個(gè)錯(cuò)位的關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的相似性，對(duì)我們來(lái)說(shuō)是死路。

貨幣方面，美國(guó)是國(guó)際貨幣，我們是普通貨幣，所以，我們的貼現(xiàn)率中樞也是不自由的。

于是，A股幾乎拿了最差的牌：1. 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和歐美互補(bǔ)；2. 貼現(xiàn)率中樞跟隨美國(guó)。

這兩張牌所導(dǎo)致的結(jié)果，大家也看到了——今年歐美國(guó)家的股市都在漲，就我們的在跌。說(shuō)實(shí)話，真沒必要陰謀論，也沒必要慌得一逼，更沒必要天天罵大A。

這一切都是國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈分工和金融地位造成的。今年會(huì)這樣，下一輪錯(cuò)位的年份也會(huì)這樣，習(xí)慣了就好。

在《晏子春秋》中，有這樣一段話，

橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳，葉徒相似，其實(shí)味不同。所以然者何？水土異也。

不少內(nèi)資機(jī)構(gòu)從歐美那里學(xué)了價(jià)值投資，然后，有模有樣地來(lái)A股實(shí)踐。實(shí)際效果，誰(shuí)用誰(shuí)知道。事實(shí)上，很多外資機(jī)構(gòu)來(lái)了也是這樣——大A專治不服。

做A股必須得看宏觀周期。

在美股，科技股調(diào)整，你有格局，去抄底，那是對(duì)的，沒格局的都下崗了；但是，在A股，這一套就沒那么奏效。

中美互補(bǔ)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致一切都是錯(cuò)位的——中國(guó)需要降息的時(shí)候，美國(guó)反而需要加息。這必然導(dǎo)致，在對(duì)岸奏效的策略過(guò)來(lái)就沒那么適用了，環(huán)境差異實(shí)在是太大了。

只要我們的主驅(qū)動(dòng)力依然是制造業(yè)，A股就必然保持當(dāng)下的特征；等我們的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)輪轉(zhuǎn)化為科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，A股就不長(zhǎng)這個(gè)樣子了。前路漫漫，任重而道遠(yuǎn)。

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