編者按：

投資量化π是中信保誠(chéng)基金旗下一款旨在探討量化投資的投資者陪伴欄目。在非量化人看來(lái)，量化有一層“神秘面紗”。其實(shí)，有些“量化”也可以很簡(jiǎn)單。比如用量化方法來(lái)觀察市場(chǎng)輔助投資、用量化方法審視投資決策改善風(fēng)險(xiǎn)收益等等。本欄目正是從這一視角出發(fā)，探討量化投資。本期，我們邀請(qǐng)了近25年量化領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)的提云濤博士，討論如何用量化方法考察歷史上股債收益差與市場(chǎng)漲跌的關(guān)系。

本文以滬深300指數(shù)為樣本，研究股債收益差與市場(chǎng)后續(xù)漲跌的關(guān)系。


(資料圖)

所謂股債收益差就是股票的EP（市盈率PE的倒數(shù)）與債券到期收益率的差。該指標(biāo)可以通俗地理解為股票和債券哪個(gè)更便宜。該指標(biāo)越高，表示股票相對(duì)便宜；反之則股票相對(duì)偏貴。本文用最近4個(gè)季度盈利計(jì)算的滬深300指數(shù)PE的計(jì)算EP，用10年期AA+企業(yè)債當(dāng)前到期收益率表示債券到期收益率。鑒于無(wú)法獲取2007年9月之前10年期AA+企業(yè)債到期收益率數(shù)據(jù)，故2006年3月到2007年9月用10年期AA+企業(yè)債與AAA企業(yè)債到期收益率加信用利差估計(jì)值加10年期AAA企業(yè)債收益率的和作為AA+企業(yè)債收益率的估計(jì)值，其中信用利差估計(jì)值為2007年10月——2008年9月平均信用利差。用月末最后一個(gè)交易日數(shù)據(jù)計(jì)算股債收益差，并用月末滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)計(jì)算市場(chǎng)漲幅，即R_iM，其中Indext是t月月末滬深300指數(shù)收盤點(diǎn)數(shù)，i分別取1，3，6，12。R_iM即t月后第i個(gè)月的滬深300指數(shù)漲幅。所用數(shù)據(jù)取自Wind。

從散點(diǎn)圖（圖1、圖2）可以發(fā)現(xiàn)，自2006年3月到2022年11月，雖然（股債收益差，滬深300后續(xù)漲幅）的散點(diǎn)圖整體上有所離散，但如果不考慮部分偏離的樣本點(diǎn)，僅從比較集中的樣本點(diǎn)看，整體上后續(xù)滬深300漲幅與當(dāng)前的股債收益差有一定的正向關(guān)系。如果單獨(dú)將偏離比較大的樣本點(diǎn)看做一個(gè)群體，之間也存在正向關(guān)系。

以股債收益差為自變量，用后續(xù)滬深300漲幅為因變量，用單變量回歸分析考察股債收益差對(duì)未來(lái)1、3、6、12個(gè)月滬深300漲幅的關(guān)系。為保持可比性，將樣本區(qū)間統(tǒng)一取為2006年3月-2022年5月，分別用單變量回歸分析結(jié)果，見(jiàn)表1。

注：括號(hào)中數(shù)據(jù)為系數(shù)顯著性的t-統(tǒng)計(jì)量，下同。

可以發(fā)現(xiàn)，自2006年3月到2022年5月，以單變量回歸分析來(lái)考察的股債收益差與未來(lái)漲跌關(guān)系雖然顯著，但回歸分析方程的調(diào)整后的決定系數(shù)卻偏小。從歷史數(shù)據(jù)看，2005年開啟股改后，股票市場(chǎng)從極度悲觀下開始反彈，加之股改的“對(duì)價(jià)”預(yù)期，促使市場(chǎng)長(zhǎng)期上漲，前期上漲又進(jìn)一步引發(fā)非理性預(yù)期而導(dǎo)致市場(chǎng)再上漲。2007年美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)，2008年市場(chǎng)因?yàn)楹罄m(xù)經(jīng)濟(jì)過(guò)度擔(dān)憂，A股在2008年大幅下跌。及我國(guó)在2008年11月推出刺激性經(jīng)濟(jì)政策，2009年市場(chǎng)又大幅上漲。階段性劇烈波動(dòng)可能是回歸分析方程的調(diào)整后決定系數(shù)偏小的原因。

進(jìn)一步以2010年到2022年的數(shù)據(jù)為樣本，繼續(xù)以滬深300的估值收益差為自變量，以后續(xù)滬深300漲跌為因變量，分別考察股債收益差與市場(chǎng)未來(lái)1、3、6、12月漲跌的關(guān)系，結(jié)果見(jiàn)表2?？梢园l(fā)現(xiàn)：首先，股債收益差與市場(chǎng)后續(xù)漲幅有比較明顯的正向關(guān)系。整體來(lái)看，當(dāng)股票越“便宜”，后續(xù)上漲可能性越大，且漲幅可能越大；反之，后續(xù)下跌可能性越大。其次，估值的影響作用需要一定時(shí)間。從回歸分析解釋程度看，股債收益差對(duì)后續(xù)1個(gè)月的回歸分析的調(diào)整后的決定系數(shù)只有0.0351，但對(duì)后續(xù)6個(gè)月的回歸分析的調(diào)整后的決定系數(shù)有0.2275，對(duì)后續(xù)1年的有0.3888。說(shuō)明估值更多是長(zhǎng)期影響，而不是短期。短期市場(chǎng)的漲跌可能會(huì)有多種因素的左右。

注：括號(hào)中數(shù)據(jù)為系數(shù)顯著性的t-統(tǒng)計(jì)量。因?yàn)閿?shù)據(jù)原因，用單變量回歸分析分析股債收益差對(duì)R_6M影響時(shí)，只能取到2022年11月的股債收益差數(shù)據(jù)；分析對(duì)R_12M的影響時(shí)，只能取到2022年5月的股債收益差數(shù)據(jù)。下同。

為考察不同階段的影響。將樣本分為（1）2010年——2016年、（2）2017年——2022年兩個(gè)階段。然后分別考察兩個(gè)階段市場(chǎng)漲跌與股債收益差的關(guān)系。結(jié)果見(jiàn)表3。

注：括號(hào)中數(shù)據(jù)為系數(shù)顯著性的t-統(tǒng)計(jì)量。

首先，股債收益差與后續(xù)股市漲跌之間仍然表現(xiàn)為短期不顯著或者比較?。婚L(zhǎng)期顯著且比較大的特征。其次，不同時(shí)期，股債收益差對(duì)后續(xù)市場(chǎng)漲跌的影響有差異。從回歸方程的調(diào)整的決定系數(shù)看，2010年1月到2016年12月，股債收益差對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的解釋力明顯大于2017年1月到2022年12月。也就是說(shuō)，股債收益差對(duì)市場(chǎng)的影響，會(huì)因市場(chǎng)時(shí)期不同有所差異。但股債收益差越大，股票估值越便宜，后續(xù)市場(chǎng)上漲可能性越大的特征或一直存在。值得注意的是，股票市場(chǎng)的漲跌受多種因素印象，估值是非常重要因素但并非唯一因素。從歷史看，同樣股票估值非常便宜的時(shí)候，市場(chǎng)可能在積極預(yù)期下，有更積極的表現(xiàn)。在歷史概率上，股債收益差與后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)正相關(guān)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本材料僅供參考，上述觀點(diǎn)僅為當(dāng)前觀點(diǎn)，不代表對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，不構(gòu)成任何投資建議，也不構(gòu)成未來(lái)中信保誠(chéng)基金旗下產(chǎn)品進(jìn)行投資決策之必然依據(jù)。如因?yàn)榘l(fā)布日后的各種因素變化而不再準(zhǔn)確或失效，中信保誠(chéng)基金不承擔(dān)更新義務(wù)。本材料并非意在提供金融信息服務(wù)或構(gòu)成出售或購(gòu)買任何證券或金融產(chǎn)品的要約邀請(qǐng)或宣傳材料，亦非有關(guān)任何公司、證券或金融產(chǎn)品的投資意見(jiàn)或推薦建議。本材料中的信息均來(lái)源于已公開的資料，中信保誠(chéng)基金對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不做任何保證。若本材料轉(zhuǎn)載第三方報(bào)告或資料，轉(zhuǎn)載內(nèi)容僅代表該第三方觀點(diǎn)，不代表中信保誠(chéng)基金立場(chǎng)。本材料可能含有非僅基于過(guò)往信息而提供之“前瞻性”信息，有關(guān)信息可能涵蓋預(yù)計(jì)及預(yù)測(cè)，但并不保證任何作出之預(yù)測(cè)將會(huì)實(shí)現(xiàn)。讀者需全權(quán)自行決定是否依賴本文件所提供的信息。本刊物版權(quán)歸中信保誠(chéng)基金所有，未獲得事先書面授權(quán)，任何人不得對(duì)本刊物內(nèi)容進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)制。如引用、刊發(fā)，需注明出處為“中信保誠(chéng)基金”，且不得對(duì)本刊物中的任何內(nèi)容進(jìn)行有違原意的刪節(jié)和修改。基金管理人提醒您基金投資的“買者自負(fù)”原則，在做出投資決策后，基金運(yùn)營(yíng)狀況與基金凈值變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資人自行承擔(dān)任何投資行為的風(fēng)險(xiǎn)與后果。基金過(guò)往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)，其他基金業(yè)績(jī)不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但基金不保證一定盈利，也不保證最低收益和本金安全。投資前請(qǐng)認(rèn)真閱讀招募說(shuō)明書、產(chǎn)品資料概要和基金合同等法律文件?；鸸芾砣藢?duì)提及的板塊/行業(yè)不做任何推介，不代表任何投資建議或推介，不代表基金持倉(cāng)信息或交易方向。投資有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎。

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