11月13日，中國飛鶴有限公司(6186.HK,下稱“飛鶴”)，作為銷量第一的國產(chǎn)奶粉公司，登陸港交所。此次IPO定價7.5億港元，位于指導(dǎo)區(qū)間的下限。在上市首日即遭遇破發(fā)，即便如此，依舊未能阻擋該公司股價“跌跌不休”。短短一周內(nèi)，飛鶴市值蒸發(fā)近100億港元。

在股價下滑背后，是市場對飛鶴未來前景的懷疑。近三年來，飛鶴每年都獲得不菲的政府補(bǔ)助，最多的一年占凈利潤比重近五成;而飛鶴賬面“大存大貸”現(xiàn)象也被市場提及，近幾年來，公司熱衷于投資理財，其中短期投資在2019年上半年末達(dá)到49億元，而負(fù)債也在不斷升高，本次IPO，公司擬將40%的募資額(約26億元)用于還債。

事實上，飛鶴也在招股書中提示諸多風(fēng)險：政府補(bǔ)助如果減少，或?qū)ω攧?wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響;未來幾年使用奶粉新生兒數(shù)量將下降等等。

市值蒸發(fā)百億

令人始料未及，11月13日上市當(dāng)日，飛鶴股價便跌破發(fā)行價，此后仍在陰跌。截至11月21日收盤，飛鶴股價為6.28港元/每股，市值為561億港元，相比上市之初的670億港元大幅蒸發(fā)。

市盈率過高被指為此輪股價下挫的原因。以滾動市盈率估算，飛鶴上市當(dāng)日的市盈率約為21倍。同為港股乳企的蒙牛、澳優(yōu)、H&H的市盈率分別為29倍、26倍、16倍。

雪球網(wǎng)“是否看好飛鶴長期投資價值”討論中，獲贊數(shù)最高的網(wǎng)友認(rèn)為“飛鶴品牌溢價較高，產(chǎn)品溢價較少，其估值應(yīng)該在15倍，總市值450億港元可能更為合理。”

在投資者看來，飛鶴后續(xù)或仍存拋售壓力。而以飛鶴業(yè)績情況來分析，目前的估值尚處在合理區(qū)間。企查查數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年，飛鶴的營收從37.24億元增長為103.92億元，凈利潤從4.06億元增至22.42億元，年復(fù)合增長率分別達(dá)到67.12%、136.64%。

不過，如果扣除政府補(bǔ)助，利潤則要大幅度縮水。據(jù)招股書，2016年至2018年公司獲得的政府補(bǔ)助分別為2.8億元、2.5億元和4.11億元，占公司稅前凈利潤的比重分別達(dá)47.2%、15.3%、12.9%。

此外，2019年上半年，飛鶴業(yè)績已出現(xiàn)放緩跡象，公司營業(yè)收入和凈利潤分別為58.92億元、17.51億元，同比增長34.4%和60.4%。

2019年上半年，飛鶴毛利為39.8億元，同比增長36.8%。而此前兩年毛利增長都在85%以上。分產(chǎn)品來看，公司高端奶粉平均毛利率從去年的76.5%下降到今年上半年的73.5%;普通奶粉平均毛利率從62.7%下降到60.5%。

未來這一趨勢或愈演愈烈，該公司在招股書中稱：“預(yù)計未來幾年食用奶粉的新生兒數(shù)量將持續(xù)下降，2023年食用奶粉的新生兒數(shù)量將減少至約1040萬。”

高定價引質(zhì)疑

飛鶴的品牌崛起要追溯至2008年，彼時國產(chǎn)乳制品因安全事件進(jìn)入低谷期，由于飛鶴在前一年對自有奶源進(jìn)行了布局，成功躲過這次危機(jī)。此后飛鶴打出“五十年安全無事故”的標(biāo)語，迎來了業(yè)績的穩(wěn)健增長。

2015年，公司砍掉低端產(chǎn)品，定位高端化，確立“更適合中國寶寶體質(zhì)”的新定位。近兩年來，飛鶴旗下的產(chǎn)品普遍漲價。據(jù)招股書，超高端星飛帆建議零售價達(dá)到527.5元/千克，相對2017年提價10%。

據(jù)不完全統(tǒng)計，超高端星飛帆平均成本僅52元/千克。而飛鶴給出的高定價理由是奶源品質(zhì)好，其牧場每頭牛每天的喂養(yǎng)成本高達(dá)140元，高于業(yè)界專家估算的業(yè)界平均值50-70元的區(qū)間。不過據(jù)公司供應(yīng)商原生態(tài)集團(tuán)財報，實際喂養(yǎng)成本約70元，只有其宣傳的一半。

不僅如此，飛鶴在研發(fā)投入方面也未能體現(xiàn)其高端定位。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年，飛鶴乳業(yè)的研發(fā)成本分別為1281萬元、1471萬元和1.1億元。即使拿投入最多的2018年計算，飛鶴乳業(yè)當(dāng)期的研發(fā)成本占營業(yè)收入比重也只有1.05%。

而與之相對的是，公司每年三成左右的收入都要用于銷售，2016年至2019年上半年，飛鶴銷售費用分別為13.69億元、21.39億元、36.61億元、38.18億元，銷售費用率分別為36.61%、36.33%、35.22%、26.33%。

另一方面，飛鶴的營業(yè)成本也居高不下，2016年至2019年上半年，營業(yè)成本在營收中占比分別為89.35%、78.49%、73.92%、64.21%。

對此，乳業(yè)分析師宋亮表示：“過去幾年間，飛鶴依靠在三四線城市建立龐大的地推團(tuán)隊以及對銷售人員的激勵機(jī)制，拉動了銷售額增長，尤其是在人口稠密的河南、山東等地，銷售規(guī)模從過去的五六億元做到了20億元，這也導(dǎo)致飛鶴的人力成本整體偏高。”

而根據(jù)招商證券的統(tǒng)計，“飛鶴星飛帆”產(chǎn)品給予經(jīng)銷商的毛利率為17%-18%，幾乎是主流奶粉品牌中最高的。正是在這樣的策略下，飛鶴經(jīng)銷商數(shù)量呈裂變式增長，并在過去幾年為公司貢獻(xiàn)了六七成的營收。

不難看出，近年來飛鶴的業(yè)績增長，主要得益于超高端產(chǎn)品銷量激增。數(shù)據(jù)顯示，2016年星飛帆的收益僅為7.11億元，到2018年底星飛帆系列收益已經(jīng)增長至51.08億元，兩年間增長已超7倍。

不過，隨著新零售的快速發(fā)展和人們消費習(xí)慣的改變，傳統(tǒng)乳品零售業(yè)也面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。飛鶴的傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道優(yōu)勢也受到了一定的沖擊，盡管飛鶴也在不斷地通過線上平臺進(jìn)行銷售，但比重不大。未來飛鶴的線下渠道可能還會受到線上其他品牌的沖擊。面對未來用戶市場的變革和潮流，傳統(tǒng)乳企無疑需要謀求破局和變革。

“大存大貸”之謎

當(dāng)飛鶴宣布擬將募資用以還債時，關(guān)于公司選擇在此時上市的真實目的質(zhì)疑明顯增多。

根據(jù)招股計劃，飛鶴此次募資67億港元，扣除包銷費用、傭金等，募資凈額為65.64億港元，其中40%將用于償還離岸債務(wù)。

實際上飛鶴并不缺錢。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2019年上半年，飛鶴大額結(jié)構(gòu)性存款(主要用于投資理財產(chǎn)品)達(dá)到16.1億元，而在2016年至2018年，這一指標(biāo)分別為4億元、8億元、12億元。

其他短期投資同樣在逐年增加，2016年至2019年上半年，分別為10億元、20億元、39億元、49億元。而擁有充沛現(xiàn)金的飛鶴，有息負(fù)債卻在不斷攀升，從2016年的5.6億元增長到2019年上半年末的29.6億元，三年不到，增長了超4倍。

那么，飛鶴賬上的資金究竟去哪了?既然業(yè)績不菲，有大筆資金投資理財，為何債務(wù)還在不斷增加，甚至要融資來還債?

不過，仍有不少投資者看好公司未來：自從三鹿事件后，國內(nèi)新手媽媽們對國產(chǎn)奶粉不信任，飛鶴作為國內(nèi)乳制品龍頭企業(yè)，未來在消費者信心恢復(fù)后有著較為廣闊的國產(chǎn)替代空間。同時奶制品行業(yè)屬于必需消費，基本不受GDP下行壓力影響，是最有望走出長牛走勢的板塊。(思維財經(jīng)出品)

標(biāo)簽： 飛鶴 蒸發(fā)百億